9 月崩跌作為起點

市場對 10 月 Nonfarm Payrolls（非農就業）數據的緊張情緒已被推至高點。所有美國的前瞻指標——從 ADP 和 JOLTS，到 Challenger 報告與 ISM 活動指數——共同勾勒出一幅矛盾的圖景：

• 美國企業實際上已停止大規模裁員；
• 在開出永久職缺方面極為謹慎；
• 卻在臨時／季節性用工上大舉招人。

市場對 10 月數據格外忐忑，是因為 9 月的「翻車」——那是今年對美國勞動市場而言最暗淡的月份之一。經濟只新增了象徵性的 29,000 個就業職位，遠低於市場預期的 +94,000 個，失業率則從 4.1% 上升到 4.2%。此外，美國勞工統計局（BLS）還將前兩個月的就業數據合計下修了 60,000 個。7 月的結果被修正為負值（?10,000）。8 月非農就業從 162,000 大砍近三分之一到 133,000。當時這看起來就像即將步入嚴重衰退的前兆。然而，新出爐的一批領先指標迫使分析師大幅重新評估。

ISM 訊號——製造冰封 vs. 服務業支撐 ISM 數據顯示，美國企業部門出現結構性分化。在製造業（ISM Manufacturing Employment）中，就業子指數固執地停留在 46.0 的收縮區間（低於 50 代表收縮）。高企的融資成本、疲弱的外部需求以及地緣政治風險，迫使製造商按下招聘暫停鍵。

在服務業（ISM Services Employment），情況則截然不同：就業子指數仍穩站於 51.8 的擴張區間，顯示招工持續。服務型企業仍是全國永久職缺創造的唯一主要動力，防止勞動市場失控滑落。

ADP：私部門的聲音

自動數據提供商 ADP 於 11 月 4 日（週三）公布的報告，為本週帶來第一個好消息。10 月私營部門就業增加 86,000 人，輕鬆超出 69–75k 左右的市場共識。9 月估值幾乎未被修正——從 90k 小幅調降至 86k。就業結構則反映出以消費驅動為本的經濟特徵。與內需緊密相關的行業領漲：

• 貿易、運輸與公用事業：+39k
• 教育與醫療保健：+28k
• 休閒與餐旅：+19k
• 建築業：+13k

本月的「反派」則是專業與商業服務業，該部門又減少了 27k 職位。這個行業已連續三個月裁員，令人憂心，因為歷史上它往往是大型企業高層信心的晴雨表。不過，薪資壓力仍遠未消退。在 ADP 樣本中跳槽的員工，總薪酬（包含獎金與加班費）平均成長 +7.6%，為 2024 年 3 月以來最大漲幅。ADP 首席經濟學家 Nela Richardson 指出：「人們之所以被新工作吸引，是因為除了較高的基本薪資外，還有獎金、加班和工時增加。」

JOLTS：冰封之河開始解凍

9 月 JOLTS 報告（11 月 3 日公布）帶來第二波驚喜，其全部含義市場尚未完全消化。職缺數量大增 333,000，達到 7.52 百萬（職缺率 4.5%），而分析師原本預期約為 7.1m。8 月數據則上修至 7.19m。人員流動的動態更為耐人尋味：

• 聘用人數增至 5.4 百萬（按月 +131k）；
• 主動離職從 3.0m 激增至 3.4m——明顯顯示美國人對換工作頗有信心；
• 裁員降至 1.64m（分離率 1.0%），逼近歷史低點。

Reuters 精準總結當前局勢為「low–hire, low–fire（少招少裁）」。企業獲利高、家庭支出韌性強，使得裁員維持在谷底，但地緣政治（特別是與伊朗的衝突）迫使企業在擴充人力方面保持謹慎。EY–Parthenon 看到初步解凍跡象：勞動市場「相對強勁但處於冰封狀態」，且開始出現活動。

Challenger：裁員不多，但編制沒在擴張

Challenger, Gray & Christmas 的報告（11 月 5 日）進一步印證了這幅圖景。美國企業 10 月宣布裁員 43,994 人——只比 9 月多 2%，卻較去年 10 月大減 71%，是 2023 年以來單月最低。年初至今，企業共宣布裁員 617k 人——較 2025 年同期減少 44%。大型科技企業仍是裁員公告的主要來源。

自 1 月以來，科技巨頭已裁撤 171.5k 職位（年增 21%）。關鍵觸發因素是圍繞 generative AI 進行流程重組。不過，報告的重點在於季節性招聘：年初至今宣布的 470.4k 個臨時職缺（年增 26%），已大幅抵消永久職缺的增加。企業寧願選擇彈性，而不是長期合約：

• Amazon 公布了創紀錄的 300k 個臨時職缺（前幾季為 250k）；
• 物流巨頭 UPS 公布了 100k 個季節性職位。

資深副總裁 Andy Challenger 表示：「目前是低裁員環境。雇主在假期前緊抓員工不放，而新增聘用多為短期季節性工作——企業希望在不擴大永久人事成本的前提下，保有彈性來滿足假期需求。」

週初請領失業金：一個異常強大的緩衝

美國勞工部每週公布的數據證實了勞動市場的基本強勁。至 10 月 31 日當週，初次申請失業救濟金人數降至 189,000——為 7 月中旬以來最低，接近數十年低點。四週移動平均值則落在 194,750。唯一需要留意的是持續請領人數，已小幅升至 1.72 百萬。也就是說，雖然被裁員的人不多，但一旦失業，要找到新工作所需時間變長了。

10 月 Nonfarm Payrolls 有何可期待？

FactSet 和 Reuters 匯整的預測中位數描繪出略微正面的情況：

• 就業人數：+50k 至 +125k 個職位；
• 失業率：約 4.2%。

經濟學家的估值差異甚大——從謹慎的 +45k（KPMG），到相對樂觀的 +120k。預料醫療保健、教育及餐旅業將承擔大部分的新增雇用。關鍵在於如何正確解讀這個增幅。

KPMG 提醒，由於勞動力老化，以及移民流入大幅下降，經濟的「持平速度」——亦即維持失業率穩定所需的月度新增職缺——幾乎已接近零。如今美國每月只需要大約 30–60k 的就業成長，便足以讓勞動市場保持平衡。12 個月平均增加 41k 已不再是警訊；Kiplinger 甚至稱，月增不足 100k 是「新常態」。在 ADP 與 JOLTS 的領先訊號指引下，市場共識的風險更偏向上行。

華爾街的惡夢不是就業成長疲弱 對華爾街而言，真正的惡夢是失業率上升與薪資加速成長的危險組合——一種會將聯準會困住的停滯性通膨動態。本次報告是在緊張背景下公布：聯準會正處於緊縮循環中。9 月，央行加息 25 個基點，並在 10 月 28 日將政策利率維持在 3.75–4.00%。

鷹派目前主導聯準會決策層。Liza Cook 與 Beth Hammack 公開投票主張立即再升息 25 個基點。Fed 主席 Kevin Warsh 公開形容勞動市場「非常正面」，並將聯準會的關注焦點明確轉向對抗通膨。期貨價格顯示，12 月再度升息的概率不低。若明日公布的數據呈現強勁的就業成長，且時薪按月增速升破 +0.3%，鷹派將得到一個支持果斷出手打擊市場的明確理由。

NFP 公布前的美國勞動市場，就像一條冰封的河 表面上，一切都被冰封——裁員處於半世紀低點，失業率約 4.2%，且連續 59 個月低於 4.5%（為二戰以來最長紀錄），企業裁員公告快速下降。但冰層之下卻有強勁暗流：

• 職缺與主動離職正在回升（JOLTS）；
• ADP 中的薪資溢價強勁上升；
• 物流巨頭雇用數十萬季節工，而永久編制幾乎停滯不前。

10 月 NFP 不太可能讓這層冰完全融化。但它可以提供一個關鍵訊號：聯準會是否會在 12 月再度升息。

11 月 6 日，10:00 / 德國 / 工業生產（9 月 m/m）/ 前值：-1.2% / 實際：2.0% / 預期：0% / EUR/USD – 下跌

德國 8 月工業生產按月成長 2.0%，自 7 月的 1.2% 跌幅中反彈。這一增幅是自 2025 年 3 月以來最強勁的一次：

• 營建業成長 9.3%；
• 機械產出增加 5.3%；
• 精加工行業跳升 13.1%。

汽車產量因夏季停工而下降 5.4%，高能耗產業的產出則下滑 0.5%。三個月合計，製造業成長 0.4%。市場先前預期 9 月成長會回落至零。因此，歐元面臨走弱風險，可能回落至本地低點區域。

11 月 6 日，10:00 / 英國 / Lloyds 房價指數（10 月）/ 前值：-0.4% / 實際：0% / 預期：-0.3% / GBP/USD – 下跌 英國 9 月房價持平。8 月指數曾下跌 0.4%。高昂的房貸成本持續抑制買方活動。北愛爾蘭年增 7.4%，而大倫敦地區則錄得最大跌幅 2.2%。若數據重回負值，將加劇對房市的憂慮，並拖累英鎊表現。

11 月 6 日，13:00 / 歐元區 / 零售銷售（9 月）/ 前值：0.4% / 實際：0.8% / 預期：0.6% / EUR/USD – 下跌 歐元區 8 月零售銷售成長 0.8%。7 月該指標曾跌至 0.4% 的兩年低點。長期平均月增幅約為 1.14%。若零售成長放緩至 0.6%，將進一步印證消費部門疲弱，並對歐元造成壓力。

11月6日，16:30 / 加拿大 / 就業變動（10月）/ 前值：-4.17萬 / 公佈：-6.83萬 / 預期：1.36萬 / USD/CAD – 下跌
加拿大9月就業人數減少6.83萬人，創七個月來最大跌幅。公共部門連續第四個月流失就業，減少7.0萬個職位。青年就業人數減少4.8萬人。就業人口比率由60.8%降至60.6%。若未來就業出現明顯反彈並恢復正增長，將有助於改善加拿大經濟前景並支撐加元。

11月6日，16:30 / 美國 / 非農就業人數（10月）/ 前值：13.3萬 / 公佈：2.9萬 / 預期：6.5萬 / USDX（6種貨幣美元指數）– 上漲
美國9月非農就業僅增加2.9萬人，且此前兩個月的就業數據合計被下修6萬人。

• 醫療保健行業新增1.7萬個職位；
• 建築業新增1.1萬個職位；
• 製造業新增9,000個職位。

金融業則減少7,000個職位。若未來招聘活動回暖，將印證勞動力市場的韌性，並推動美元走強。

11月6日，16:30 / 美國 / 平均時薪（10月同比）/ 前值：3.1% / 公佈：3.0% / 預期：2.9% / USDX – 下跌
9月平均時薪年增長率為3.0%，低於8月的3.1%。這一讀數為2021年5月以來最疲弱的薪資增長。若薪資進一步放緩，將降低薪資—物價螺旋風險，並可能抑制美元漲勢。

11月6日，18:00 / 加拿大 / Ivey PMI（10月）/ 前值：64.3 / 公佈：58.2 / 預期：58.0 / USD/CAD – 上漲
加拿大Ivey PMI在9月降至58.2，自2022年4月高位回落。

• 投入價格指數由80.4升至82.8；
• 交貨時間降至39.2；
• 庫存降至58.3。

招聘分項指數由55.0升至56.5。若該指標出現收縮，將釋放企業樂觀情緒降溫的信號，並給加元帶來壓力。

11月6日，18:00 / 美國 / University of Michigan消費者信心指數（11月初值）/ 前值：48.1 / 公佈：48.0 / 預期：48.0 / USDX – 波動加劇
截至10月底，University of Michigan消費者信心初值為48.0，接近五個月低點。對大宗耐用品購買條件的評價下降了18%。一年期通脹預期升至4.7%，長期通脹預期升至3.5%。若信心持續低迷，將令市場維持緊張情緒，並可能加劇美元波動。

11月6日，03:00 / 美國 / Dallas Fed主席Lorie Logan發表講話 / USDX
11月6日，12:00 / 歐元區 / ECB Supervisory Board成員Sharon Donnery發表講話 / EUR/USD
11月6日，12:30 / 歐元區 / ECB Supervisory Board成員Sharon Donnery發表講話 / EUR/USD
11月6日，17:10 / 美國 / St. Louis Fed主席Alberto Musalem發表講話 / USDX
11月6日，19:00 / 日本 / BOJ總裁上田和夫發表講話 / USD/JPY
11月6日，20:15 / 美國 / Fed理事Michelle Bowman發表講話 / USDX

當天多位主要央行官員將發表講話；由於其言論往往釋放未來政策走向信號，通常會引發外匯市場波動。